Gli investimenti passivi hanno assolutamente rivoluzionato il panorama degli investimenti per gli investitori individuali. Non solo hanno drasticamente ridotto i costi di proprietà degli asset, ma lo hanno fatto offrendo al contempo rendimenti solidi. Ciò che è iniziato come un’idea radicale per comprare l’intero mercato senza preoccuparsi di scegliere i vincitori rappresenta oggi il 57% di tutti gli asset dei fondi azionari, per un valore di oltre 13 trilioni di dollari.
Tuttavia, con la rapida ascesa della proprietà passiva, alcuni investitori hanno iniziato a lanciare l’allarme. L’avvertimento più recente è arrivato da Chamath Palihapitiya, che ha dichiarato che gli investitori passivi al dettaglio andranno incontro a un “brusco risveglio se la situazione non viene affrontata.” Lasciando da parte l’ironia di Palihapitiya che “si preoccupa” per gli investitori individuali (dopo averne approfittato per 750 milioni di dollari attraverso i suoi SPAC falliti), la sua critica merita una risposta equa.
Palihapitiya fa parte di un crescente gruppo di investitori professionisti che denunciano i rischi degli investimenti passivi. Tra questi, nessuno è più esplicito di Michael Green. Green, ex gestore di hedge fund e attuale Portfolio Manager e Chief Strategist presso Simplify, ritiene che ci sia una bolla passiva pronta a scoppiare. Se vuoi capire meglio le opinioni di Green, consiglio di leggere questo ottimo profilo su di lui.
Sebbene non analizzerò tutti gli argomenti di Green, le maggiori critiche agli investimenti passivi si riducono essenzialmente a tre punti:
- Distorsione dei prezzi: Gli investimenti passivi distorcono i prezzi di mercato, creando un effetto momentum che rende le azioni più grandi ancora più grandi.
- Instabilità del mercato: Gli investimenti passivi portano a una maggiore instabilità del mercato.
- Problemi di governance aziendale: Gli investimenti passivi portano a una maggiore concentrazione di mercato tra le società di gestione dei fondi, sollevando preoccupazioni sulla governance aziendale.
Esaminerò ciascuno di questi punti per rispondere alla domanda: c’è un problema con gli investimenti passivi?
Problema 1: Distorsione dei prezzi (circuiti di feedback positivo)
Il primo, e forse più grande, problema con gli investimenti passivi è che i fondi passivi acquistano azioni di società basandosi sul peso delle società negli indici, piuttosto che sui fondamentali. Ciò distorce il processo di scoperta del prezzo e porta le società più grandi (che hanno un peso maggiore negli indici passivi) a diventare sempre più grandi col tempo.
In altre parole, l’afflusso continuo di denaro nei fondi passivi ogni busta paga ha creato i “Magnificent 7,” non le performance delle aziende sottostanti.
Formalmente, questo è noto come circuito di feedback positivo, che può essere rappresentato visivamente dal simbolo antico dell’ouroboros (un serpente che si morde la coda).
Questo meccanismo si traduce così:
- Un fondo compra un’azione.
- Il prezzo dell’azione aumenta.
- Il prezzo più alto porta a rendimenti migliori per il fondo.
- I rendimenti migliori attirano più investitori.
- Più denaro fluisce nel fondo.
- Il ciclo si ripete.
C’è un eccellente studio intitolato Ponzi Funds che ha analizzato come questi circuiti di feedback funzionano nella pratica:
Il trading guidato dai flussi in questi titoli causa una pressione sui prezzi, che aumenta le posizioni esistenti dei fondi, generando rendimenti realizzati. Decomponiamo i rendimenti dei fondi in una componente di pressione sui prezzi (auto-gonfiata) e una componente fondamentale, dimostrando che, nell’allocare capitale tra i fondi, gli investitori non sono in grado di distinguere se i rendimenti realizzati siano auto-gonfiati o fondamentali.
Meccanicamente, l’argomento ha senso. Con l’afflusso di denaro nei fondi passivi per acquistare azioni, i gestori attivi non sono in grado di competere con questi investitori passivi per determinare accuratamente il prezzo delle azioni. Come ha detto Michael Green:
I gestori attivi non hanno abbastanza scala nemmeno per opporsi, giusto? È come mettersi davanti a uno schiacciasassi e cercare di fermarlo.
Non sono in disaccordo con questo argomento, ma non sono sicuro che siamo già arrivati a quel punto. Sebbene gli investitori passivi possiedano attualmente oltre il 50% di tutti gli asset dei fondi, non ho visto prove che la proprietà passiva, di per sé, abbia portato a prezzi più alti.
Dopotutto, se la proprietà passiva portasse a prezzi più alti, allora le azioni più detenute passivamente dovrebbero essere anche le più sopravvalutate, giusto? Ma non è ciò che vediamo nei dati.
Come ha evidenziato Eric Balchunas, analista senior di ETF presso Bloomberg, nel settembre 2024, le azioni con una maggiore proprietà passiva non sono più costose di quelle con una proprietà passiva inferiore :
Se non vediamo un impatto sulle valutazioni, allora dove dovremmo aspettarci di vederlo?
Questo mi porta a pensare che il problema dei circuiti di feedback positivo sia una questione di liquidità e non necessariamente di proprietà passiva. Finché c’è abbastanza liquidità per determinare i prezzi, l’impatto della proprietà passiva dovrebbe essere relativamente minimo. È esattamente ciò che hanno suggerito anche gli autori dello studio Ponzi Funds:
Forniamo una semplice misura di segnalazione normativa — l’illiquidità del fondo — che cattura il potenziale di un fondo per rendimenti auto-gonfiati.
Pertanto, una maggiore liquidità delle azioni riduce la probabilità di rendimenti auto-gonfiati (ovvero i circuiti di feedback positivo).
Sebbene io sia d’accordo sul fatto che gli investimenti passivi probabilmente stiano distorcendo i prezzi in qualche parte del mercato, dubito che questo sia il caso dei Magnificent 7 o dell’S&P 500 nel complesso. Quindi, quando Michael Green afferma: “Non è che le persone siano davvero così colpite da Nvidia. È solo che metà del mercato non se ne cura davvero e non ti venderà azioni,” non sono d’accordo.
Nvidia è un titolo enorme e altamente liquido. Sebbene oggi l’acquisto indiscriminato da parte degli investitori passivi potrebbe mantenerne il prezzo leggermente elevato, ciò non spiega come sia diventata la seconda azienda più preziosa al mondo. Nvidia non è passata da 350 miliardi di dollari a 3,5 trilioni in due anni grazie agli investitori passivi. Sono stati gli investitori attivi a far salire il prezzo mentre superava ripetutamente le previsioni sugli utili (con riferimento a Michael Batnick).
Sono disposto ad accettare la sconfitta e ammettere che gli investitori passivi possano aumentare le valutazioni ai margini o in azioni altamente illiquide, ma affermare che le azioni più grandi siano grandi solo grazie agli investimenti passivi sembra molto forzato. Sebbene un giorno gli investitori passivi possano causare tali distorsioni dei prezzi per le azioni più grandi, oggi non vedo prove significative in tal senso.
Tuttavia, anche se gli investitori passivi non stanno necessariamente rendendo le aziende più grandi ancora più grandi, potrebbero comunque rendere il mercato complessivamente meno stabile. Passiamo ora a esaminare questo aspetto.
Problem 2: Market Instability
Another big critique of passive investing is that it creates more market instability. Since passive funds have to buy based on fund flows rather than fundamentals, their behavior could amplify price movements in either direction. For example, during periods of market volatility, if many investors tried to exit their passive funds at once, it could lead to a cascading, negative feedback loop of selling.
This was the basic argument put forth by Michael Burry when he compared index funds to subprime CDOs. Burry used the analogy of a crowded theater with only one exit door. As he stated, “The theater keeps getting more crowded, but the exit door is the same as it always was.”
While I can see why Burry’s argument is correct in theory, it doesn’t seem to hold in practice. If we look at the 2020 How America Invests study by Vanguard, we can see that most passive investors don’t rush for the exit door even when things look the bleakest.
As illustrated in the figure below, only 10% of all Vanguard assets were traded during the first half of 2020 (at the start of the COVID-19 pandemic), compared to 8% in 2019:
Nonostante uno dei periodi più volatili nella storia dei mercati, la maggior parte degli investitori passivi non ha fatto molto.
Infatti, solo il 15% di tutti gli investitori Vanguard ha apportato cambiamenti significativi al proprio portafoglio (dove “significativo” è definito come una variazione del 10% o più nella loro allocazione azionaria) durante questo periodo. È possibile vedere questo dato nella tabella sottostante, che mostra la percentuale di investitori che ha aumentato o diminuito la propria allocazione azionaria di oltre il 10% nella prima metà del 2020:
La cosa più curiosa di questa tabella (e in contraddizione con l’argomento di Burry) è che un sottoinsieme di investitori ha effettivamente aumentato la propria allocazione azionaria mentre il mercato azionario precipitava. Quindi, mentre alcuni fondi uscivano dalla porta di uscita, altri entravano.
Questi dati suggeriscono che la paura di un circuito di feedback negativo indotto dagli investimenti passivi sia esagerata. Ovviamente, se tutti gli investitori passivi uscissero dai loro fondi contemporaneamente, si verificherebbe un crollo massiccio dei prezzi, come sostiene Burry. Ma questo è vero per qualsiasi classe di asset. Se un gruppo di investitori iniziasse a vendere una classe di asset in massa, il suo prezzo calerebbe drasticamente. I veicoli passivi non sono il problema in questo caso.
I circuiti di feedback negativi esistono nei mercati da molto prima che fossero inventati i fondi indicizzati passivi. Pertanto, se questo rischio dovesse mai concretizzarsi, non credo che i fondi passivi sarebbero i responsabili.
A difesa di Burry, però, ci sono alcune prove accademiche che dimostrano come la crescita degli investimenti passivi abbia portato a un aumento della volatilità del mercato. Uno studio ha rilevato che “la rapida crescita dei fondi passivi ha reso la domanda di azioni dell’11% più anelastica, influenzando significativamente l’elasticità dei prezzi nel mercato azionario statunitense.” In altre parole, gli investimenti passivi hanno ridotto la capacità del mercato di fissare i prezzi, rendendolo meno efficiente.
Alcune ricerche della Federal Reserve supportano questa tesi. Tuttavia, le stesse ricerche hanno rilevato che altri tipi di rischi finanziari (come la trasformazione della liquidità e il rischio di riscatto dai fondi) sono diminuiti con l’aumento degli investimenti passivi. Pertanto, l’impatto complessivo degli investimenti passivi sulla stabilità del mercato potrebbe non essere così netto come pensavamo inizialmente.
Sebbene i rischi sistemici per gli investitori passivi durante i periodi di volatilità siano probabilmente esagerati (come illustrato dai dati di Vanguard), l’aumento della proprietà passiva probabilmente incrementerà la volatilità del mercato in futuro. Non ho dubbi che i mercati diventeranno meno efficienti man mano che gli investimenti passivi prenderanno una quota sempre maggiore rispetto a quelli attivi. Tuttavia, ciò dovrebbe fornire più opportunità per i gestori attivi di ottenere rendimenti superiori nel lungo periodo. Sfortunatamente per loro, finora non ho visto alcuna prova di ciò.
Problema 3: Questioni di Corporate Governance
Infine, gli oppositori degli investimenti passivi hanno suggerito che la concentrazione della proprietà delle azioni statunitensi (attraverso i fondi passivi) abbia creato problemi di governance aziendale. Sostengono che, poiché questi grandi gestori di fondi votano per conto dei loro proprietari (cioè gli investitori individuali), finiscono per avere un livello eccessivo di controllo sulle grandi aziende americane. Ho discusso brevemente di questo quando ho parlato della “teoria del complotto” su Vanguard, BlackRock e State Street, e credo che questo argomento abbia un certo fondamento.
Tra tutti i problemi legati agli investimenti passivi, il potere concentrato di voto sembra essere il più legittimo. È vero che queste società hanno un’influenza sproporzionata su come le aziende si governano. Quindi, se decidono di promuovere iniziative sul cambiamento climatico o un’agenda DEI (Diversity, Equity, Inclusion), possono farlo. Sarebbe difficile per qualsiasi investitore individuale o piccolo gruppo di investitori contrastare questa influenza.
Tuttavia, in difesa di Vanguard, BlackRock e State Street, non credo che la maggior parte dei proprietari di fondi (cioè gli investitori individuali) sia sufficientemente interessata alle questioni di governance aziendale da votare direttamente. Come ho osservato nella mia discussione precedente, solo Vanguard ha votato su oltre 30.000 proposte di gestione nel 2023. Aspettarsi che gli investitori individuali dedichino tempo a un numero così elevato di votazioni per delega non è né efficiente né fattibile su larga scala.
Sebbene il potere di voto concentrato nelle principali aziende americane possa sicuramente rappresentare un problema, credo che alcune iniziative stiano cercando di affrontarlo nel modo giusto. Vanguard, in particolare, ha annunciato alla fine del 2023 il lancio di un programma di voto per delega opzionale per alcuni dei suoi fondi. I risultati iniziali del programma sono stati promettenti, con oltre 40.000 investitori Vanguard che hanno votato nel 2024.
Anche se questo non risolve completamente il problema del potere di voto concentrato, credo sia un passo importante nella giusta direzione. Dovremo aspettare per vedere come si evolverà questa situazione nei prossimi anni.
Conclusione: Nessuna soluzione semplice
Se dovessi giudicare i rischi più comuni associati agli investimenti passivi, direi quanto segue:
- Distorsione dei prezzi: Non ancora, ma forse in futuro.
- Instabilità del mercato: In parte.
- Questioni di governance aziendale: Vere, ma in miglioramento.
Nel complesso, sembra che gli investimenti passivi abbiano causato alcune distorsioni minori nei mercati. Tuttavia, i problemi più grandi sembrano ancora lontani. È come ha detto Michael Green a proposito del super vulcano sotto Yellowstone: sappiamo tutti che è un problema, ma al momento non possiamo fare molto.
Questo è il problema principale che ho con i critici degli investimenti passivi: non offrono soluzioni concrete al problema della passività. Si lamentano del fatto che i prezzi di mercato siano distorti dagli investitori passivi, ma non propongono alcun modo realistico per consentire agli investitori retail di superare questa situazione.
Cosa dovrei fare? Diventare un gestore attivo? Ignorare del tutto le azioni? Fare arbitraggio sui ribilanciamenti degli indici per acquistare le azioni che saranno aggiunte a un indice prima che vengano aggiunte?
Nessuna di queste è un’opzione realistica per la stragrande maggioranza degli investitori individuali. Ma non fidarti solo delle mie parole. Cliff Asness, di recente, è intervenuto in The Compound and Friends e ha discusso a fondo di questo stesso tema. La sua opinione è che i mercati siano diventati leggermente meno efficienti e che la responsabilità possa essere in parte degli investimenti passivi, ma la vera spiegazione è probabilmente multi-dimensionale (cioè ci sono molteplici fattori in gioco).
Questa è probabilmente la risposta più veritiera. Sfortunatamente, la maggior parte delle persone non vuole sentire una risposta che si riduca a: è complicato.
Infine, non ho nulla contro chi critica gli investimenti passivi. Sono una voce intellettuale importante in questo dibattito e ho imparato molto da loro. Tuttavia, basandomi sulle prove disponibili, credo che nessuna delle loro previsioni più catastrofiche si realizzerà nel prossimo futuro.
Articolo originale di Nick Maggiulli : Is There a Problem with Passive Investing?